摘要：明股实债是指投资人与目标公司或目标公司股东签订相关协议，约定投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司取得目标公司的股权，经过一定期间符合约定条件后，投资人获得固定回报，并要求目标公司或目标公司股东平价或溢价回购投资人所持的目标公司股权以实现退出的融资交易模式设计。笔者根据房地产专项法律服务中接触到的明股实债项目、结合最高人民法院案例的裁判规则就明股实债相关法律问题进行梳理。
关键词：明股实债 债权 股权 让与担保
一、明股实债交易模式
笔者所接触的房地产行业明股实债交易模式为两种，一种为具有房地产开发资质的目标公司通过招拍挂的方式取得国有土地使用权，负责房地产开发销售，投资人通过增资扩股或股权转让的方式成为目标公司的名义股东，投资人与目标公司、目标公司股东设计交易模式签订相关交易文件；一种是投资人与目标公司共同设立项目公司，投资人负责出资，目标公司负责房地产开发销售，项目公司通过招拍挂的方式取得国有土地使用权，投资人与目标公司、项目公司设计交易模式签订相关交易文件。两种交易模式的法律关系大概一致，详见下图：
二、司法实践对明股实债法律关系的认定
（一）认定为借款
最高人民法院（2019）最高法民终1532号武汉缤购城置业有限公司（以下简称“缤购城公司”）与国通信托有限责任公司（以下简称“国通公司”）合同纠纷一案对明股实债的裁判观点为：涉案款项虽签订有《增资协议》，但对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。首先，国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。其次，国通公司虽经工商变更登记为缤购城公司股东，但缤购城公司并未举证证明国通公司实际参与了缤购城公司的后续经营管理。缤购城公司据此主张涉案款项并非借款依据不足，本院不予支持。
（二）认定为股权出资
湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号新华信托股份有限公司（以下简称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（以下简称“港城置业”）破产债权确认纠纷一案的裁判观点为：首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。
（三）认定为让与担保
北京市第三中级人民法院（2019）京03民初545号北京合生绿洲房地产开发有限公司（以下简称“合生绿洲公司”）与大厂回族自治县瑞恒房地产开发有限公司合同（以下简称“瑞恒房地产公司”）纠纷一案对明股实债的裁判观点为：增资扩股行为的具体性质，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定，合生绿洲公司享有瑞恒房地产公司51%的股权名义上是增资扩股，实际上属于明股实债，即担负着让与担保的职能，还兼具部分股权投资的性质，合生绿洲公司并不承担公司经营风险，无论公司是否盈利，其都能取得固定收益，与真正的公司股东有着本质的区别。
三、明股实债的法律风险
（一）认定为债权的法律风险
《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条规定：“企业的下列收入为免税收入：（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益；”明股实债表面是股权投资，股息红利是免税收入，但一旦被认定为借款，存在按照利息收入缴纳增值税和企业所得税的风险。
（二）认定为股权的法律风险
1、投资人的本金及固定收益落空
投资人通过股权方式投资，规避了自身不存在贷款资质的监管限制，其投资的真正目的是获得固定收益。但一旦案件涉及到第三人诉讼，法院依据公示外观主义原则和第三人信赖利益保护原则认定投资人为股权投资，投资人主张项目公司还本付息或取得固定收益的初衷不能实现，投资人的股权也有可能被冻结，更有甚者，一旦房地产项目公司进入破产程序，投资人作为债权人申报债权时，面临着主债权无效担保债权也无效的窘困境地。
2、第三人主张股东（投资人）在抽逃出资的范围内承担责任
项目公司或项目公司股东回购投资人股权后，若项目公司与第三人发生诉讼，第三人通过工商内部档案资料查询到投资人转入目标公司资金及及转出目标公司资金的证据，有可能依据公司法司法解释三第13条的规定要求投资人在抽逃出资本息范围内对目标公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。
3、目标公司股东无权要求第三人返还股权
投资人虽为名义股东，但基于登记股东的公示信赖，当投资人将其股权转让或质押给第三人时，第三人依据善意取得制度可以取得项目公司股权或股权质押权。这时目标公司股东无权向第三人主张返还股权，只能要求投资人承担侵权责任。
四、明股实债法律风险的防范建议
（一）对目标公司进行尽职调查
投资须谨慎，当投资人向目标公司投资时，一定要委托律师事务所对目标公司的历史沿革、股东和实际控制人、关联公司、重大债权债务合同和担保合同、以往开发地产项目、仲裁诉讼和行政处罚等进行尽职调查，委托会计师事务所对目标公司及其关联公司的资产及财务进行尽职调查，并要求他们出具尽职调查报告和风险评估法律意见书，避免目标公司因资金链断裂导致裁定破产，投资人投资被认定为股权投资计划落空不利局面。
（二）借款合同定要签订且条款设计应严谨
鉴于法院会根据实质重于形式尊重当事人意思自治的原则，认定投资人投资为债权的裁判规则，投资人与目标公司进行投资磋商时，在签订合同时应注重留存双方存在债权债务关系的证据，即便投资人与目标公司股东签订的增资扩股协议或股权转让协议会被认定为让与担保，让与担保作为一种非典型担保，属于从合同的范畴，投资人、目标公司、目标公司股东签订有主合同借款合同必不可少，借款合同一定要约定清楚借款期间、固定收益回报、回购条件和义务等条款。
（三）增资扩股协议或股权转让协议应公示
鉴于目标公司破产时投资人申报债权不被支持的法律风险，建议投资人与目标公司股东签订的增资扩股协议或股权转让协议应在公司官网、监管平台公示，或者目标公司与第三人签订合同时，投资人应要求目标公司将明股实债的实情书面告知第三人并留存回执，避免第三人信赖利益冲突。
（四）完善目标公司治理结构保证投资人监管出资安全
投资人在交易文件签订时要明确投资人能够实际控制目标公司，在公司治理上下功夫，股东会表决按出资比例还是别的方式一定要约定对投资人有利的表决方式，委派的董事对资金使用要严加监管，避免资金被滥用所导致的风险，目标公司或目标公司股东在对外投资或担保时要设计合理的机制，目标公司的证件、印章的监管义务也必不可少。
（五）对赌条款设置
鉴于司法实践中越来越倾向于投资人与目标公司的股东签订的对赌协议被认定为有效，由此建议投资人与目标公司股东签订对赌协议对固定回报、股东回购义务、回购条件约定明确，同时可要求目标公司对股东履行回购义务提供担保。
（六）增加其他征信措施
由于存在目标公司破产的法律风险，除了要求目标公司股东、实际控制人承担保证责任外，也可以要求目标公司的实力关联方或其他有资信的第三方提供担保以保障债权的实现。
五、结语
明股实债作为投融资领域交易模式设计在房地产行业适用非常普遍，法院根据内部尊重意思自治的原则认定为债权是为了维护交易契约自由，根据外部采取外观公示主义原则和第三人信赖利益保护原则是为了维护交易安全和效率，无论认定为债权还是股权还是让与担保，均需要投资人、目标公司、目标公司股东以及项目公司站到自己的视角全方位审视法律风险点，合理设计交易模式，签订可控交易文件，以便最大限度实现交易目的。
作者简介：
►琚现美，北京德和衡（郑州）律师事务所，高级合伙人，破产清算和重整业务中心负责人。
►擅长领域：破产清算和重整、民商事诉讼、股权架构设计及股权激励。
►联系电话：18625595738。
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